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目前极低的信用利差难以为继,缺资产与防风险交织
2020-05-08 01:24

上海7月28日 - (作者袁志辉为中文特邀专栏作家,就职于安信证券固定收益部,文章仅代表本人观点)

是牛市还是牛皮市?资金用脚投票的结果或许是最好的答案。

(作者袁志辉为中文特邀专栏作家,就职于安信证券固定收益部,文章仅代表本人观点)

从一季度“结构牛”的中流砥柱,到二季度“熊出没”的罪魁祸首,再到三季度“牛回头”的上涨先锋,今年以来,信用债以其跌宕起伏的走势展现了信用风险暴露环境下信用定价纠错的震撼,也诠释了“资产荒”背景下债券牛市行情的坚韧。

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本周长端利率步步逼近年初低点,10年国债、国开债改写本轮牛市新高已指日可待。与此同时,尽管仍饱受信用风险与金融监管的扰动,部分信用债却率先创出了利率新低,信用利差亦重归低位。

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分析人士指出,“缺资产”和“防风险”是主导今年以来信用市场行情的两条主线。企业盈利改善及违约频率下降推动市场风险偏好复苏,配置需求重新入场,造就了三季度信用债又一轮整体牛市。当前企业盈利改善势头延续,新增违约事件较少,理财配置需求仍旺,信用债低利率与低利差局面得以维持,信用利差或仍有局部压缩空间。但信用风险暴露并没有停止,违约溢价畸低的问题正重新加重,“防风险”的弦不能放松,尤其要警惕去杠杆风险与违约风险相互交织,不应轻易下沉评级。

2013年11月5日资料图片,在北京拍摄的100元面额的人民币。REUTERS/Jason Lee

市场人士指出,巨大的配置压力充当了这轮利率下行的核心推动力,资金的性质则几乎决定了信用债回暖的必然性。在低利率环境下,资金正不断寻找估值洼地和具备收益率吸引力的资产,信用债的相对票息优势对理财等资金依然有很大的吸引力。鉴于当前利率风险有限、流动性环境宽松,可在审慎把握信用资质门槛的基础上,适当下沉评级,把握信用债修复行情,而得益于基本面边际改善和外部支持结构性增强,部分产能过剩行业债券价值正被重新审视,可尝试挖掘之前存在被错杀可能的龙头品种。

图为百元面值的人民币现钞。REUTERS/Jason Lee

信用债王者归来

在刚性兑付没有被彻底打破,信用风险还仅是个案的时候,信用债的票息优势是绝对的,而这容易导致债券投资者尤其是配置户对信用债的被动配置,并进而将信用利差压到较低的水平。

牛市人人有份

在经过股灾后的大类资产配置向低风险的债券资产转移后,债券收益率曲线整体快速平坦化下移,并且至8月份开始收益率在低位维持震荡格局。直到9月中旬,人民币对美元汇率企稳,外汇流出的压力缓解,进一步将交易户的投资热情激发,长期利率债开启又一波接近20bp的下行。

三季度,债券市场演绎王者归来,信用债券则是当之无愧的上涨先锋。信用债牛市几乎贯穿了整个三季度,三季度牛市也覆盖了整个信用债市场,无论从哪个角度上看,这都是一轮系统性的大级别的信用牛市行情。

7月份以来债券市场走势呈现较大的分化。各品种信用债收益率持续下行30—40bp,而利率在走势一波三折,较月初累计下行仅10bp左右,信用利差在6月份偏低的水平上继续出现30bp左右的收窄。至此,信用利差已经接近2008年信用债大扩容以来的最低点。

尽管经济运行依然延续无趋势的波动,尽管政策前景依然让人深感纠结,尽管市场上多空观点的交锋依然激烈,但自二季度中期以来,债券市场确实正逐渐恢复其牛市本色。

回过头来,如果仔细梳理金融资产价格的核心驱动因子——最深刻的宏观经济、金融背景,发现并没有根本性或者趋势性的变化。

据中债到期收益率曲线,截至9月26日,10年国债收益率自7月以来累计下行13bp,10年国开债累计下行14bp,同期,7年期AA级中票收益率则下行多达75bp。这三个债券品种最新的中债收益率取值分别为2.72%、3.05%、2.89%,其中10年国债高出年内低点约8bp,10年国开债几近跌回年内低位,7年AA中票则处于年内也是有数据纪录以来的最低水平。

根据一般信用分析框架,信用利差收窄的重要原因在于经济基本面的回暖带动企业盈利的改善。二季度以来,由于经济增速逐步面临跌破政府目标下限的风险,逆周期的投资调控政策密集推出,叠加货币层面连续降息降准,实体经济的投融资环境略有改善,宏观经济确实出现跌幅收窄的向好局面。6月份的经济数据超出市场预期,但是实际上与中观和微观经济现象发生较大的背离,到7月份微观数据进一步恶化,财新PMI大幅下跌,反映出实体经济复苏远弱于预期。因此,经济向好并不是信用利差收缩的主要原因,且考虑到债券市场收益率整体都处于下行态势,这也与宏观经济复苏的预期不符。

牛市行情最典型的一个特征就是“人人有份”。比如,2014年到2015年,一二级市场齐飞、利率债信用债共舞、短债中长债皆大欢喜,债券市场总体处于全面强势格局之中。而今年1到5月份的行情就很难被归入“牛市”的范畴,这期间有两个最明显的变化:第一是长期债券收益率裹足不前,并在震荡纠结中走出了回调行情。而2014年以来的牛市行情恰恰发端于长期利率债,长期利率走势对于债市行情具有指向性的意义。第二则是信用债行情在进入二季度后突然“哑火”。4月份,信用市场上演无差别的下跌,信用债利率与利差均脱离历史低位,内部分化更加明显。在过去两年牛市中,利率债充当着风向标,信用市场却是赚钱的主阵地,信用债行情戛然而止对市场人气的打击很大。

首先是宏观经济延续着去产能背景下的较弱态势。在2011年实体经济进入产能冲顶阶段后,在金融层面实际上体现为债务周期的同步冲顶,此后的宏观经济运行基本上都被打上两个深深的烙印,即经济层面的去产能、去杠杆引致的全社会投资尤其是私人投资的极度弱化,金融层面通过修复资产负债表来日益消化高企的债务。假如央行货币政策没有超预期的严重偏离经济运行轨道,海外部门基本面也没有大的变化,那么经济将自然沿着中长期潜在经济增速中枢逐步下移、短期经济增速波动下移的轨迹运转。实际上2014年以来的经济和政策大体理顺后,经济运行就基本是这个规律。

利率下行幅度的差异,显示信用债的信用利差在三季度经历了大幅度的压缩。据南京银行报告统计,目前除了AAA级别的1至5年品种信用利差处在2%-3%的历史分位数水平附近之外,其他各期限各等级信用债利差均已创出历史新低,尤以长久期低等级债券利差收缩最为显著,前述7年期AA级中票就是一个例子。据统计,6月末,7年AA中票与7年国开债利差为136bp,9月26日则为76bp,降至历史绝对低位附近,期间信用利差大幅收缩了60bp。

近期市场最大的变化莫过于股市暴跌引发的大类资产配置转移和市场风险偏好的下降。

不过,事实证明,牛市只是中途休息。从4月下旬开始,前期调整较多的政策性金融债、信用债率先回暖;进入6月,长期国债亦重拾升势,至此,长期利率债全面回暖。截至7月21日,二级市场10年期国债、国开债收益率约在2.78%、3.13%,分别已较年内高点回落约23bp、38bp,前者距1月份低点只有6bp,后者则仅剩1bp的差距。一级市场上,农发行20日招标的7年和15年期固息债分别获得6.8倍和10.1倍的有效认购,认购倍数改写了今年以来第一、二位的纪录,则表明久违的一级市场抢券行情正在重现。

至2015年的情形并没有发生任何变化。除了私人投资的惯性下跌外,宏观经济以及房地产市场的萧条极大制约了政府投资的资金来源,在逆周期投资缺席的情况下,经济体系缺乏强有力的加杠杆主体。由此看到经济尤其是投资增速的缓慢下移。三季度,广泛领域内工业品价格的持续暴跌基本印证了目前仍以传统经济为主的实体经济仍在延续下跌。

值得一提的是,二季度债券市场曾历经动荡,信用债被认为是最主要的始作俑者。4、5月份,信用债在经过一季度持续牛市后,密集违约事件引发的信用风险定价纠偏压力与信用利差畸低的矛盾已空前突出,在东特钢、中煤华昱等国企债券相继违约及中国铁物暂停债券交易等系列事件的刺激下,债市风险偏好显著下滑,信用债上演全局性的调整,甚至波及利率产品,引发了全市场的动荡。同样以7年AA中票为例,数据显示,其中债收益率于3月21日最低降至4.55%,随后开始反弹,到4月26日前后涨至年初以来最高的4.96%,其与7年国开债的利差也从最初126bp一度走阔至144bp。

股票市场6月初高点累计跌幅已经接近30%,股票市场处于剧烈的去杠杆过程,全市场风险偏好处于急剧回落阶段。参考历史上情况,风险资产暴跌一般对低风险资产产生利好,投资资金将债券尤其利率债、中高等级信用债作为避险资产进行增持,在大类资产层面,投资资金的资产配置面临较大的调整,固定收益类低风险资产被追逐。

尽管仍饱受信用风险与金融监管的扰动,信用行情的回暖也不容否认,近期部分信用债甚至率先创出了利率新低,中高等级信用利差亦重归低位。以5年期AA+级、AA级中票为例,截至7月21日,其中债到期收益率分别报3.54%和4.07%,均已跌破3月下旬低点,创了有数据纪录以来的新低;其与5年期国债利差分别为93bp、145bp,亦为有史以来最低数据。数据还显示,4月下旬,5年期AA+级、AA级中票收益率一度升至4.18%和4.69%,信用利差一度走阔至142bp和193bp。

图1:宏观经济与金融周期背离下不断攀升的社会杠杆率

凭借三季度这一轮牛市,信用债不仅收回了二季度的全部失地,还重回债券牛市之巅,成为实至名归的执牛耳者。

伴随股市暴跌,为股票加杠杆配资、打新股配资等获取高额收益的资金失去了安全保障,配资行为的风险大增,导致市场上实际的无风险收益率大幅下降。打新基金的年化收益率一般在10%左右,并且几乎没有风险,此前股票持续上涨阶段,股票杠杆配资的资金约定收益率也能接近10%,与刚性兑付的信托等非标一样,推高了全市场的无风险收益率,进而对债券市场收益率的下行构成障碍。约2万亿的打新基金以及3万亿左右的配资撤离股票后,很大一部分转移到类固收市场,直接拉低无风险利率,同时也将被动配置现有高收益的信用债,对债市的流动性缓解及利率下行产生作用。

从一级扩散至二级,从长端蔓延至短端,从利率走向信用,全面回暖的市场已经表明了主流资金对行情的看法。

link.reuters.com/fyc85w

缺资产主导信用牛市

由于资金成本的压力,从股票市场转移的资金运作模式与传统银行理财类似,基本是配置高收益债券进行套息。于是6月份,估值在5.5%附近的5年期债券仍较多,但是到7月持续下行至5%附近。

失地收复后找洼地

其次,金融领域严重的去杠杆压力。虽然最近几年全社会从政府到民间的去杠杆呼声都很高,但实际上以社会融资余额测算的广义债务占GDP比重却一直呈现不断加速攀升的格局,因为实体经济的投资回报率长期低于加权社会融资成本,目前的差距仍超过1个百分点,这种成本收益倒挂是金融政策着力降低社会融资成本的最大压力源。这基本上会衍生出两个结果,央行小心资金宽松、维持利率低位并推动资金进入实体经济,另一方面在巨额存量债务维系需求下,不管是期限溢价还是信用溢价,都对长期资金利率下移造成极大阻力。

如果说二季度信用风险密集暴露推动了信用市场定价的一次集中纠错,那么三季度信用债牛市卷土重来,则表明债券行情的发展已重回“缺资产”这条主线。

随着信用利差被压缩到历史的地点,如果没有增量被动配置资金的介入,考虑到当前的广谱资金利率水平,信用债以及信用利差都难以继续下行。

在货币政策放松迟迟不落的背景下,本周以来债券市场重拾升势,或许在一定程度上表明,货币政策只影响利率下行的节奏,而不影响趋势。

由于经济以及金融层面的深刻背景,金融周期与经济周期出现背离,美林投资时钟基本失效。在整体社会投资需求偏弱的情况下,实体经济对资金的需求多体现在债务维系上,新增的项目投资很少,最终导致央行投放的有限资金很难全部进入实体经济领域,更多是进入金融资产领域,并演化成经济的萧条与金融的繁荣相背离的尴尬局面。

近年来经济持续调整,金融风险逐渐积累,导致优质资产供给严重不足,金融市场“资产荒”愈演愈烈,与此同时,负债规模扩张与存量高息资产不断到期,使得银行理财、保险等机构配置“压力山大”。债券市场成为“缺资产”与“欠配置”矛盾释放的一个主要出路,这也正是在经济运行趋稳、货币政策持稳的大环境下,去年下半年以来债券市场继续上演牛市行情的核心逻辑。而据统计,银行理财等广义基金机构已成为债市最主要的配置力量,因负债成本与收益压力,广义基金等机构又对信用债有天然偏好。这也可以解释,何以在信用基本面弱化的情况下,信用债仍能持续走牛而且比利率产品更牛的现象。

经济新常态下,股债双牛已经长期存在,只是在股市暴跌期市场风险偏好的调整更利于债券,随着股市调整逐步到位,市场恐慌情绪消除,风险偏好仍逐步回升,虽然再次猛烈加杠杆的行为难以重现,但是该催化因素对债市的利好也是短期冲击,难以对债市构成趋势性利好,信用利差继续收窄缺乏动力。

中金公司等机构指出,过去两年债券大牛市本质上不是货币政策放松驱动的,而是经济加杠杆进程放缓,金融机构普遍缺资产以及资本回报下降所导致的。在资产荒背景下,去年下半年央行并未引导货币市场利率下降,但并未妨碍去年下半年债券的大牛市。今年下半年的情况也会类似,即使央行不松或者放松较慢,资产荒仍会压制利率下行和压缩各种利差,包括期限利差和信用利差。投资者会不断寻找估值洼地和具备收益率吸引力的资产。

先是2014年的股债双牛,到2015年上半年的股票疯牛、债券区间震荡,再到今年三季度的股票泡沫破裂,房地产销售、房价的泡沫,以及债券市场的加速繁荣。具体到债券市场,更为具体的故事被市场描述成“缺资产”。

市场人士指出,二季度市场风险偏好下滑,信用牛市遇挫,部分需求暂时退出,但其实从未走远,而是在等待配置机会和寻求估值洼地,一旦出现适合的触发剂这些后场的需求就会重新释放。回头来看,企业盈利改善及违约频率下降刺激市场风险偏好复苏,推动配置需求重新入场,由此造就了三季度信用债这一轮整体牛市。

更为重要的在于负债成本的压力。2014年以来,以债券为代表作的资产端收益率持续大幅下行,带动银行理财收益率被动下行,目前全市场3个月期银行理财预期收益率在4.9%附近。中长期来看,理财利率主要有资产端来定价,但是短期内利率刚性较大的利率负债成本是信用债坚定的估值下限。如图2所示,5年AA中票与3月期理财的利差近年来持续收窄,但是从未到负值,债券估值每次临近理财成本后都快速反弹30—50bp。截至7月末,5年AA中票与理财利差已不足15bp,靠理财资金难以进一步拉低信用债估值。

眼下上述观点正得到验证。最近,被视为“洼地”的超长期限利率债受到热烈追捧。20日,20年期国债、非国开金融债、国开债收益率分别下行5bp、8bp、8bp,远超10年以内品种降幅;拉长时间来看,20年期国债较6月份以来高点下行超过20bp,20年期政策性金融债较6月份高点已经下行30bp以上。

从实体经济溢出到资本市场的资金,在股灾后陷入严重的配置压力,被迫转入债券市场,在收益率的驱动下,将长期债券、中低等级债券的收益率强势给拉了下来。利率的下行,不管在宏观经济金融层面,还是资产配置的投资交易层面,都有紮实的基础,但是同样利率的下行并非一帆风顺。

5-6月以来产能过剩行业去产能政策初见成效,价格上涨使得企业盈利同比有所复苏,扭亏企业增多,投资者对企业偿债能力改善的预期增强。与此同时,违约事件发生频率也暂时下降,新增违约主体不多,对市场情绪的冲击有限。据Wind数据,截至9月27日,三季度中国债券市场共发生违约事件9起,其中只有2起为公募债券违约,分别是“15东特钢CP003”和“15国裕物流CP001”,其中又只有国裕物流为新增违约主体。南京银行分析师表示,与4、5月份的违约高峰相比,近期的违约呈现出可预期、范围小等特点,如国裕物流在半年前就传出订单被撤、债务逾期、评级下调等负面信息,此次违约在市场预期之中。此外,部分投资者对东特钢等连环违约事件及相关负面信息产生了钝化心理,故近期发生违约事件对债券市场基本未造成太大影响。此外,有市场人士表示,7月山西煤企路演、中国铁物按时兑付到期债券以及国资委公开支持央企债券兑付等,释放出政府防控债务风险的善意,也在一定程度上成为风险偏好复苏的催化剂。

图1:信用债估值下限收到理财成本的强约束link.reuters.com/syh35w

与此同时,信用债的相对票息优势正重新得到重视。交易员表示,信用债在4月份调整幅度较大,利率和利差均明显走高,也因此更具下行潜力,在行情回暖后便成为相对估值洼地。从4月下旬信用债率先回暖,到近段时间信用债利率和利差同时快速走低,表明市场机构对信用债的投资热情正从低谷迅速回暖。

图2:资产收益率比负债成本下行更快导致息差收窄

保留一份清醒

此外,信用利差快速收窄后,利率债价值凸显,面临补涨要求,将拉大信用利差。理论上,商业银行在投资债券资产时,需要考虑剔除税收溢价、资本溢价后的各类债券相对投资价值。以5年AA中票和5年国债为例,信用利差需要扣除90bp左右的税收溢价、170bp的资本溢价,那么5年国债的可比收益就已经优于5年AA中票。在理财被动配置需求大幅拉低信用债收益率后,利率下行滞后的利率债投资价值凸显,市场的投资行为将推动利率债合理价值的回归。

有市场人士进一步指出,当前债券牛市的主力是以银行理财为代表的广义基金,在负债成本和收益目标的约束下,广义基金类机构对资产的收益具有更高的要求,因此信用债一直是这类机构主攻的方向。可以说,资金的性质几乎决定了信用债回暖具有必然性。目前低利率环境下,资金正逐渐填平估值洼地,信用债的相对高票息对理财等资金依然有很大的吸引力。另外,5月以来,违约事件发生频率下降,外部支持的力度有所增强,部分缓和了市场的担忧,也有利于信用债修复行情的展开。

link.reuters.com/gyc85w

三季度信用债券整体走牛,特别是近期低等级债持续上涨、信用债净融资明显恢复,显示信用市场情绪较为乐观。

历史上,信用利差低于200bp的案例极为少见,2008年以来主要有两段,即2008年9—10月、2010年3季度。通过比对两段案例和当前的宏观历史背景,也不支持信用利差继续收窄。

目光转向“剩下的果实”

最根本的制约在于债务周期顶部附近,宏观负债成本的下行会受到刚性制约。实际中可观察的体现便是,3—6个月商业银行理财成本的下行极为困难,2015年年初时大约在5.3%,到二季度末也还在4.8%附近,并且整个三季度基本维持不变;银行间市场的7天回购利率自二季度以来稳定在2.5%附近,交易所利率在三季度中后期也快速回归并超越银行间回购利率;更为重要的在于,整个金融市场最大的资金融通中介商业银行的负债成本下行极其缓慢,最近一年只有几个BP的下行。

国家统计局最新发布数据显示,2016年1-8月全国规模以上工业企业利润同比增长8.4%,比1-7月加快1.5个百分点;8月当月实现利润同比增长19.5%,比7月加快8.5个百分点;工业企业利润1-8月累计增速、8月单月增速均创下年内新高,延续上升趋势。机构分析认为,工业企业利润增速加快,除了受PPI环比上涨及低基数效应的影响,也是企业营收改善的结果,显示信用基本面渐进改善的势头仍在持续,有利于巩固市场对信用债行情的信心。

图2:基本面不支持如此低的信用利差link.reuters.com/vyh35w

值得注意的是,在资金蜂拥“填坑”的过程中,期限利差和信用利差正迅速收窄。21日,一级市场20年期国开债已经发到3.50%,较上一日中债收益率下行多达11bp;21日,二级市场10年期国开债下行不到1bp,按这样的进度,超长期债的相对价值将迅速被榨干甚至透支。目前中高等级债券利率和信用利差也基本回到历史低位,甚至创了历史新低。在此背景下,一些机构将目光转向了低等级债和产能过剩行业债券。

于是,长期债券资产的收益率下行极其困难,10年期国债下行至3.3%基本是商业银行负债成本框定的估值下限,即使考虑三季度仅有的约7bp的负债成本下行,3.2%也基本上是10年国债的价值底线。实际上,5年AA中票为代表的中长期信用债估值在8月初至今的将近两个月里基本维持不变,而且其5.0%附近的估值对于商业银行3—6个月期理财成本的覆盖能力也极差。

26日,东特钢再爆短融违约,但仍属于连环违约,且近期并无新增违约主体,违约事件发生频率仍低,对现券市场几乎未造成影响。

2008年三季度,国际金融危机日益蔓延,经济总需求断崖式下跌,政府启动逆周期调整,央行连续降息降准,货币政策趋于宽松,债券市场整体处于牛市环境。6%附近的信用仍能提供较为客观的绝对回报率,在市场极度乐观情况下,合理的投资行为在于拉长组合久期、配置高票息信用债放杠杆,于是中长期信用债估值快速下行,信用利差收窄约40bp,最低至151bp。随后利率债开始补涨行情,收益率大幅下行,而信用债维持窄幅震荡,信用利差被抬升到200bp以上。信用利差在200bp以下的存续期仅一个月左右,主要原因在于债券牛市行情下,信用债的杠杆息差优势。

最近,曾经让人避之不及的低等级债,特别是产能过剩行业债券的成交悄然增多,利率和利差也出现不同程度的回落。21日,5年期AA-级和A+级中票收益率分别报5.92%、7.77%,较4月初高点双双回落超过50bp,亦超过了5年期国债利率降幅;仅20日这天,就双双下行近6bp。

在刚性约束下,负债成本短期下行缓慢,而资产端收益率被压至低点,净息差也收窄至历史低点后,不管是投资还是交易,都把目光转向了放杠杆和有限的仍处于估值洼地的债券资产。这样便引出了最近一个多月,固定收益市场投资行为和资产表现的直接原因。

中金公司报告则指出,如果将其他债券也计为信用债,银行理财的信用债持仓从2015年末的25%增长超过8个百分点达到33.5%,是历史上理财信用债持仓提升最快的时期。

4万亿投资计划将经济从断崖下拉上来,宏观经济增速从2009年开始即逐步回升,到2010年后缓慢进入过热阶段。2010年三季度,处于宏观经济从复苏转向过热的阶段,市场利率还是较低,R007在1.7%附近。经过前期的下行,5年期国债已经降至2.5%左右的低点,三季度基本窄幅震荡,而信用债在极低的利率环境下仍有较厚的套息收益(以5年AA中票为例,息差空间约320bp),虽然整体估值属于历史较低水平,但是只要低利率环境能存续,套息交易将继续推动信用债估值下行,进而将信用利差拉低到170bp附近。随着宏观经济强势回升,央行货币政策转向,步入政策收紧周期,R007从2%以下的低位快速上升到2010年末的4%左右,2011年一季度进一步上行至5%以上,债券市场进入大熊市,信用利差持续大幅攀升至2011年底的350bp。

产能过剩行业中,部分煤炭和钢铁行业债券成交多了起来,债券融资情况也有所改善。例如,晋煤集团19日成功发行了20亿超短融,据悉,本次发行认购积极,短时间内抢购一空,同时融资成本大幅下降,4.5%的成交价创4月以来煤炭行业债券利率新低。

出于放杆杆便利性的考虑,投资者普遍在交易所进行大规模杠杆融资,公司债以及跨市场发行的企业债转托管至交易所,以增强融资能力。尤其是二季度开始并在三季度被市场广泛采用的银行间借国债转托管至交易所融资,托管数据显示,三季度托管在交易所的具有质押资格的记账式国债规模已超过5000亿,三季度当季新增规模几乎相当于此前数年存量余额的一倍。直接的结果就是交易所回购成交量不断上升,且交易所回购利率在经过股灾后短期资金泛滥引发利率极低后,快速回升,GC001已回升至2.5%以上的相对合理水平;公司债的发行利率被不断压低,最极端的情况是9月下旬发行的5年期万科地产债,发行利率甚至比同期限的国开债还要低。相对仍处于估值洼地且融资极为便利的长期利率债,10年国债、10年国开债收益率也在9月中旬至今的交易时段里,估值整体下行略超过15bp。

短期来看,企业盈利改善势头延续,新增违约事件仍较少,理财配置需求仍旺,信用债低利率与低利差局面得以维持,信用利差或仍有局部压缩空间。华创证券报告认为,目前信用环境保持稳定,产能过剩行业信用资质仍然向好,低评级信用债利差低位仍能维持,且随着投资者逐步认可其配置价值,仍有进一步收窄的空间。

与前述两段信用利差极低的案例相比,当前的宏观环境有较大差异。21世纪最初的10年里,经济波动的范畴属于周期性,而2011年后经济的衰退具有很大成分的结构性因素。去产能、去杠杆下经济步入新常态,短期经济在政策调控下跌幅收窄,进入寻底过程,市场对于债券的走势本身即存在较大差异,导致债券缺乏趋势性行情。目前R007在2.5%左右的相对均衡水平,高于2010年的利率约70bp,而信用债估值已较为接近2010年,导致信用债息差大幅收窄。再考虑到信用债违约风险已较2014年以前趋势性抬升,信用风险对于信用利差的定价日益充分,当前的宏观环境并不支持如此低的信用利差。

分析人士指出,资金正重新审视低等级债特别是风险溢价最高的产能过剩行业债券的价值。这一方面是巨大配置压力倒逼使然,另一方面也是周期性行业基本面阶段性改善的结果。在去产能背景下,上半年煤炭、钢铁行业企业盈利状况出现了边际改善的迹象。同时,4月份系列风险事件发生后,政府及相关部门对一些行业内重要企业重申了外部支持的意愿,能够部分缓和市场对于产能过剩行业的担忧。

图3:加杠杆驱动跨市场利差收敛

然而,信用风险暴露并没有停止,随着信用债利差不断走低,违约溢价畸低的问题正重新加重,不少机构认为,“防风险”的弦不能放松,尤其要警惕去杠杆风险与违约风险相互交织。

股市暴跌引发的理财、打新资金资产配置转移行为,在收益率曲线形态上的影响已经经历一波较为完整的周期。体现到信用利差上,这种短期冲击也已基本到极限位置,后期期限利差大概率将走扩,实现方式主要为利率债的估值下行。

综合机构分析来看,考虑到基准利率上行风险可控、机构配置压力巨大、缺资产格局可能重新凸显,对于一些风险偏好较高的机构来看,在做好流动性管理、审慎把握信用资质门槛的基础上,可尝试适当下沉评级,把握信用债修复性机会,对产能过剩行业债券主要考虑行业龙头品种。记者 张勤峰

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中金公司固收报告称,债市违约风险的短期降低主要依赖债券市场的自我接续,而不是新增资金的注入或企业偿债能力的实质改善。从这个角度讲,债市信用风险远未根本解除,只是得以喘息和延后。国泰君安报告进一步指出,长期配置压力下,市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地,将“缺资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致,评级利差大幅收窄。后续随着违约的重新暴露打击风险偏好,“防踩雷主导信用利差波动和分化”的逻辑将重新回归。记者 张勤峰

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至此,可以发现,由宏观经济金融周期背离引发的货币宽松、资产盛宴轮番上演的热闹场景,已经正式上演了将近两年时光。但金融资产泡沫未必能越吹越大,而且还有个节奏的问题,这一轮股票市场的暴涨暴跌即是明证。到债券市场,长期资产利率下行在中短期内已经相当困难,全市场都是满满的高杠杆操作在维系固有的高回报率,那么站在当下的时点,债券资产的泡沫正在兴起,无非是泡沫的程度到底有多大难以估算。

在此背景下,债券市场的繁荣景象将是较为脆弱的,最大的尾部风险是流动性风险。假如资金供应边际上收紧,杠杆的维系必然受到冲击。实际上基础货币余额同比增速自2012年后就开始趋势性下移,从20%以上的高点回落至2013年的10%附近,至2014年进一步下降至5%附近,2015年仍是继续下跌至2%附近,那么长期资金供应其实没有市场想象的那么宽裕,这样一旦有外汇持续大规模流出的情况,资金收紧几乎是必然。再假如资金利率出现逐步抬升的情况,那么息差进一步收窄,杠杆的维系也将受到极大冲击。

流动性风险最好的参考案例莫过于2013年发生的钱荒,从金融机构崩溃式去杠杆的惨象来看,流动性冲击,或者是市场本身加杠杆所埋下的流动性隐患,对金融市场尤其是债券市场及货币市场的冲击都将是极大的。虽然当前的杠杆水平未必有钱荒高,并且实体经济缺乏强力的资金黑洞,但整体而言,流动性问题无非是杠杆还有维系多久。

另一个不可忽视的风险在于信用风险。在全市场疯抢高收益资产的引领下,信用利差被压缩至历史最低点。而这与宏观经济持续恶化的背景,尤其是实体经济回报率长期低于融资成本导致负债率攀升的背景,并不相符。市场赌的无非是政府或者其他主体继续为刚性兑付兜底,以及流动性能无限宽松下去。

跨境企业债利差较大的有趣现象可以为信用风险做个注脚。三季度以来,相同发行人,在国内发行的人民币债券和国外发行的美元债券,两者发行利差持续扩大,最夸张的是国外发行利率比国内高500bp以上。在发达经济体普遍实行零利率,资产收益率早已被压到极低的情况下,理论上国外投资者对此类来自中国的企业债高收益资产当很热衷,但实际上他们相当谨慎,为了信用风险,该债券必须付出相当大的信用溢价。或许,局外人眼中的信用风险远比国内投资者看的严重。

流动性溢出到金融市场,是为了寻求高收益,但是逻辑上必然面临两个绕不开的问题。第一,确实容易面临“缺资产”的窘境,但实际上准确讲是缺高收益资产,不是缺一般资产,最起码资产收益率能高于负债成本,如果再考虑运行成本,可能还需要30—50bp的最低溢价;第二,所寻求的高收益是否合理问题。一切金融资产的回报率本质上都来源于实体经济,如果经济的潜在增长率不断下移,那么除去通货膨胀的货币现象之外,实际的投资回报率下降也将影射到不断降低的金融资产收益率上。目前看,经济增速以及投资回报率持续下移,但是市场要求的回报率好像还没有同步下降的势头。

如此看来,当前的债券市场,正落入由宏观逻辑困境所设下的流动性陷进中。尽管前景光明坦荡,但是短期陷阱的杀伤力仍不能小觑。